ETF - це не просто рідкі, безпечні та ефективні; вони є силою для демократизації. Зачекайте, вибачте, не ETF! Це було аргументом на користь іпотечних цінних паперів (MBS).
Історія не повторюється, як вважається, сказав Марк Твен, але це римується. Фондові торги, які торгуються біржею, відрізняються від іпотечних цінних паперів майже в кожній деталі, але в декількох важливих способах найгарячіша трибуквенна похідна 2017 року нагадує той, який допоміг відправити економіку у хвіст.
Як писали Гарольд Бредлі та Роберт Літан у доповіді Фонду Кауфмана про потенціал майбутніх зривів ринку, "ми стурбовані тим, що зростаюча упаковка цінних паперів схожа на фінансову інженерію, яка створила іпотечний безлад". Оцінений активами, ринок ETF майже втричі збільшився з моменту опублікування цього звіту в 2010 році. (Дивіться також, " Case Study: Collapse of Lehman Brothers". )
Обіцянка ліквідності
Бустери в перші роки нового тисячоліття розписували MBS як американську мрію, сек'юритизовану: "Коли ви інвестуєте в цінні папери, що знаходяться під заставою", - писав Пайпер Джеффрей у 2005 році, - ви допомагаєте знизити витрати на фінансування будинку та зробите житло більш доступним для багатьох американців ». Сьогодні крок для ETF підходить подібне до владних людей: "Потрясаюче зростання лінійки ETF демократизувало бізнес інвестування", пише ETF Database, "відкриваючи інвестиційні стратегії та цілі класи активів, які раніше були доступний лише для найбільших та найскладніших інвесторів ".
Вони не помиляються. Використовуючи SPDR S&P 500 ETF (SPY), роздрібний інвестор може - за бажанням - за лічені секунди потрапити і вийти на позицію на широкому ринку в розмірі 235 доларів США, заплативши лише 10 доларів США або близько того за плату за торгівлю. Не так давно це було б немислимо. Створення позиції, яка навіть віддалено відображає основний показник власного капіталу, вимагало б придбання тисяч акцій у сотнях компаній, залучаючи значну кількість часу та капіталу.
Дозвіл чергових інвесторів наближати інвестиції до широкого ринку - індексувати - було внеском Джека Богла в 1970-х, але пайові фонди стягують високі збори і не торгують на біржах. Без перевірки ціни S&P 500 о 10: 36.03 та закриття торгів о 10: 36.05. Ви дізнаєтесь, за що продали ваші акції після закриття. ETF також надають податкові переваги по відношенню до своїх кузенів взаємного фонду. (Див. Також Джон Богле про створення у світі першого фонду індексу. )
Недарма ETF такі популярні. За підрахунками BlackRock, активи в американських біржових продуктах, що включають ETF та біржові ноти або ETN (які є незабезпеченими борговими інструментами), з 2012 року зросли більш ніж удвічі, перевищивши 2, 7 трлн дол.
Але, можливо, нам слід підозрювати цю легкість, прозорість та ліквідність. Як писали Бредлі та Літан в 2010 році, "Одна невдала тенденція на Уолл-стріт, яка, здається, повторюється знову і знову, полягає в тому, що" новатори "створюють продукти, що обіцяють необмежену ліквідність - легкість торгівлі - для суттєво дорогих, складних для торгівлі цінних паперів". Машини, необхідні для побудови ETF, є елементарними, складними та дорогими. Те, що це працює у добрі часи, вражає; що вона може зламатися в погані часи навряд чи дивно.
Flash Crash серпня 2015 року
11 серпня 2015 року центральний банк Китаю відкоригував свій режим обмінного курсу, щоб дозволити ринку більше сказати у визначенні вартості юаня. Валюта впала майже на 2, 8% проти долара за два дні (зважаючи на твердження Трампа, що він недооцінений) і викликала ланцюгову реакцію, яка 24 серпня вразила ринки акцій у всьому світі. S&P 500 закрився на 3, 9% після досягнення міжденного мінімуму - на 5, 3%. (Див. Також Девальвація китайської юані. )
Ці ринкові втрати направили в хвіст велику кількість найбільш торгуваних ETF у світі. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) закрився на 4, 2%, трохи відійшовши від індексу, який він повинен був відстежувати. Але замість того, щоб досягти внутрішньоденного мінімуму на рівні приблизно 5% нижче попереднього закриття, він знизився на 25, 9%. IVV був розроблений для відстеження найбільш ліквідних акцій у світі - синіх чіпів у США - але ринкова техніка вийшла з ладу. Потенціал несправностей ще більш серйозний, коли базові активи самі по собі є неліквідними: наприклад, рідко торгуються корпоративні облігації та акції з невеликим капіталом. (Див. Також Розуміння ризику ліквідності .)
За словами Кріса Дітріха Баррона, інцидент 24 серпня відбувся в основному через автоматичні вимикачі, які зупинили торгівлю окремими акціями, розширивши розвороти на тендер. Торгівля сотнями ETF також була зупинена; не в змозі торгувати акціями або ETF протягом декількох хвилин одночасно, уповноваженим учасникам було заборонено виконувати арбітраж, який підтримує ETF та індекси цін. Оскільки, згідно з цим поясненням, регуляторні заходи значною мірою винні в несправності, є ймовірність, що зміни в регуляторному порядку можуть вирішити це питання. Але це виправлення неминуче спричинило б проблеми деінде; Самі вимикачі були розроблені для запобігання ще 6 травня 2010 року. Після цього спалаху 65% скасованих торгів були біржовими товарами.
Системні ризики
Якби ризики були обмежені самими ETF, проблема може бути не такою серйозною. Використання лімітних замовлень, а не ринкових замовлень зменшує ризики, пов'язані з короткочасними неприємностями, і у будь-якому випадку інвестори мають повне право торгувати ризикованими інструментами. Але, як також зазначив Дітріх, цитуючи Credit Suisse, ETF склали 42% від вартості торгів на біржах США 24 серпня 2015 року.
Зростаюча кількість ETF може свідчити про перемогу пасивної сторони пасивно-активних дебатів щодо інвестування: оскільки біржовики мають тенденцію до низьких показників, логіка іде: чому б не просто інвестувати в орієнтир? Цей світогляд має своїх критиків. Економіст Нобелівської премії Роберт Шиллер поставив під сумнів кругову логіку пасивного інвестування: "Так люди кажуть:" Я не збираюся намагатися перемогти ринок. Ринок всезнає ". Але як у світі ринок може бути всезнаючим, якщо ніхто не намагається - ну, не так багато людей - намагаються його обіграти?"
Однак реальність полягає в тому, що ETF - навіть ті, які відстежують індекси широкого ринку - не використовуються пасивно. На них припадає 42% торгів - не тримаючи - за вартістю, а SPY є найбільшою торгуваною ціною в світі. (Див. Також " Активні проти пасивного інвестування". )
"Пасивно-активна дискусія" навіть не існує, якщо ви поговорите з професіоналом ", - заявив в березні Торон Рохте, президент FIDelity Investments 'SelectCo, який раніше працював на State Street і iShares. "Фінансові консультанти вважають себе архітекторами, що використовують будівельні блоки, індексують продукцію поряд з активно керованими коштами".
Що ще важливіше, ETF далеко не пасивні, в тому сенсі, що вони все більше впливають на цінні папери, які вони повинні просто відстежувати. Як стверджували Бредлі та Літан, ETF стають «прислівним хвостом, який витає на ринку». Рендолл Форсат Баррона стверджував, що це було так з Guggenheim Solar ETF (TAN) та тінистим виробником сонячних панелей Гонконгу, Hanergy Thin Film Group. Коли акції подорожчали, її ринкова шапка зросла, що призвело до її більшого зважування в портфелі TAN, що вимагало від Гуггенхайма купувати більше акцій, підвищуючи ціну і так далі - поки акція не впала, знизивши акції ETF.
Більш занепокоєння, ніж здатність ETF викачувати основні цінні папери шляхом покупки, - це його здатність знижувати їх: "продаж ETF може швидко мутувати до знищення вартості базових акцій", - написали Бредлі та Літан. Під час "масового виходу з ринку" вони додали:
"основні цінні папери в широких індексах, а особливо, у малій капіталізації або конкретних галузевих індексах, можуть бути потоплені в цунамі продажу похідних арбітражів, дуже ймовірно, безладно, шляхом відмітки від ETF-хедж-фондів, страхування портфеля продавці (наприклад, установи) та роздрібні інвестори. Простіше кажучи, маркетингові стратегії, які продають ETF як безфрикційні та необмежені інвестиційні механізми, не враховують труднощів, пов'язаних із торгівлею цінними паперами в цих пакетах ".
Ринок, можливо, вже відчув смак цього явища 24 серпня 2015 року. У той час як IVV та інші ETF з рідкими синіми чіпами впали набагато нижче, ніж на широкому ринку, так само зробили багато з рідких синіх чіпів. У першій десятці акцій IVV, які потрапили до мінімуму за день, нижче 5% падіння S&P 500: Apple Inc. (AAPL) впала на 13%; Корпорація Microsoft (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. Ступінь, якою ці акції торгували за допомогою вільно падіння похідних інструментів, може допомогти пояснити їх зниження.
Прогнозується, що роль ETF як посередників між інвесторами та інвестиціями зростатиме: за результатами опитування PwC у 2015 році прогнозував, що активи, вкладені в ETF, принаймні збільшаться вдвічі до 2020 року. які виходять за рамки окремих акцій та ETF.
Велика трійка економіки
Одне важливе значення, однак, ETF справді пасивні. Великі три провайдери - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. та State Street Corp. (STT), які колективно контролюють 71% ринку ETF - придбали значні акції в корпоративній Америці, щоб задовольнити попит на їх вироби. Яким же значним є новий робочий документ Яна Фіхтнера, Ельке Хемскерка та Хав'єра Гарсія-Бернардо з Амстердамського університету. (Дивіться також, Як BlackRock заробляє гроші. )
Вони вважають, що разом взяті Великі трійки є найбільшим акціонером у 40% фірм, котируваних у США. Розрахована за ринковою капіталізацією, Велика трійка є найбільшим акціонером у фірмах, що представляють 77, 9% американського публічного ринку. BlackRock має 5% акцій або більше в 2632 компаніях по всьому світу, більшість з яких у США. Показник Vanguard становить 1855.
На зображенні нижче зображено "потенційну владу акціонерів компаній", виходячи з розрахунків авторів: "Велика трійка займає позицію неперевершеної потенційної влади над корпоративною Америкою".
Економіст назвав це тихе нагромадження величезного корпоративного припливу кількома компаніями "прихованим соціалізмом". Це може бути, хоча настрої нагадують зараз вигадливі звинувачення в тому, що інвестиції в індекс Джека Богла були "неамериканськими", і насправді результат цієї концентрації - це все, крім центрального планування.
З ряду причин менеджери фондів прагнуть використовувати свої акції для голосування разом із керівництвом - у понад 90% випадків, вважають автори. Тому керівники впевнені, що величезний пакет акцій - середній розмір акцій «Великої трійки» в 1662 державних компаніях США становить 17, 6% - швидше за все, проголосують за них, в тому числі за щедрі компенсаційні пакети. Також це не є єдиним ефектом збільшення концентрації власності. За даними Жозе Азара, Мартіна Шмальца та Ізабель Теку, це підняло ціни на квитки на 3-7%. (Дивіться також, коефіцієнт оплати праці генерального директора та працівника всього 276 до одного минулого року. )
Комітет
Кінцева іронія, однак, полягає в тому, що деякі показники, що організовують ці масові потоки пасивно керованого капіталу, самі по собі не є пасивними. Наприклад, S&P 500 - це не індекс, заснований на правилах в кінці дня; його компоненти активно обирає комітет S&P Dow Jones Indices, який, як писав керуючий директором та голова комітету Девід Бліцер у 2014 році, має "певну дискреційність у виборі акцій або реагуванні на ринкові події".
Деякі інвестори схожі на те, що крихітна група невідомих осіб, які приймають рішення, сидить у вершині пасивної економіки. Засновник LP DoubleLine Capital Jeffrey Gundlach 8 травня сказав CNBC:
"Якщо ви наймаєте активного менеджера, вам належить зробити ретельну ретельність. Ви повинні вивчити процес їх відбору, ви повинні вивчити їх дослідження, як вони приймають рішення. Люди сліпо передають свої гроші інвестиційному комітету, про який вони нічого не знають. Це дійсно майже порушення довіреного обов'язку з боку фондів інституційних активів, які мають бути пасивними, не розуміючи, що саме є щоденним ".
Покоління похідних інвесторів
Поширення додатків обіцяє демократизувати інвестиції, роблячи це легким і недорогим. Робінчість, поліпшення, схованка та жолуді - лише кілька. Мої друзі, які не витрачають свій робочий час на дослідження фінансової аркани, іноді запитують мене, чи рекомендую я їх використовувати, і я їм кажу, що я б з обережністю ставлю весь свій інвестиційний капітал на ETF. Іноді вони мають деяке уявлення про те, що означає це абревіатура. Зазвичай їх немає. Вони незмінно протестують проти того, що додаток XYZ інвестує в суміш акцій та облігацій - що це робить, завдяки похідним, який користувач навряд чи розуміє.
Навіть ті, хто наймає фінансового радника, можуть виявити, що вони володіють лише ETF - або навіть лише одним. Продаж такої стратегії, як "диверсифікація", не піддається уважному огляду.
До фінансової кризи широко розповсюджений менталітет асоціював "іпотечні цінні папери" з "іпотечними кредитами" - безпечні, надійні, навіть патріотичні інвестиції в довговічні активи - і ковзав по біту "цінні папери". Сьогодні ми вважаємо, що MBS є похідними - не обов'язково зловмисними, але не обов'язково такими, якими вони мають бути. Ми повинні зламати звичку слухати "обмінні фонди" та думати про "акції та облігації" до того, як криза порушить це для нас.
