Теоретично акції повинні забезпечити більший прибуток, ніж безпечні інвестиції, як казначейські облігації. Різниця називається премією за ризик власного капіталу, і це надлишок прибутку, який ви можете очікувати від загального ринку понад безризикову віддачу. Серед експертів виникають бурхливі суперечки щодо методу, що використовується для обчислення премії за власний капітал, і, звісно, відповідь, що випливає., ми розглянемо ці методи - особливо популярну модель на пропозиції - та дебати, пов'язані з оцінкою премій власного капіталу.
Чому це має значення?
Премія за власний капітал допомагає встановити очікування повернення портфеля та визначити політику розподілу активів. Наприклад, більша премія означає, що ви інвестували б більшу частку свого портфеля в акції. Крім того, ціноутворення капітальних активів пов'язує очікуваний прибуток акцій до премії за власний капітал: Акція, яка є більш ризиковою, ніж ринкова - вимірюється її бета-версією - повинна забезпечити надлишкову віддачу вище премії за акції.
Великі сподівання
Порівняно з облігаціями, ми очікуємо додаткову віддачу від акцій через такі ризики:
- Дивіденди можуть коливатися, на відміну від передбачуваних виплат купонних облігацій. Коли мова заходить про прибуток корпорацій, власники облігацій мають попередню вимогу, тоді як власники акцій мають залишкову вимогу. Прибутковість акцій, як правило, є більш мінливою (хоча це менш вірно, чим довший термін зберігання).
І історія підтверджує теорію. Якщо ви готові розглянути терміни утримування принаймні 10 або 15 років, акції США перевищили казначейства за будь-який такий інтервал протягом останніх 200 плюс років.
Але історія - це одне, і те, що ми насправді хочемо знати, це завтрашня премія за власний капітал. Зокрема, на скільки зайвих над безпечними інвестиціями слід очікувати, коли біржовий ринок буде продовжуватися?
Академічні дослідження мають тенденцію до нижчих оцінок премії за ризик власного капіталу - в районі 2% -3% або навіть нижче. Пізніше ми пояснимо, чому це завжди висновок академічного дослідження, тоді як розпорядники грошей часто вказують на недавню історію та отримують більш високі оцінки премій.
Як потрапити на преміум
Ось чотири способи оцінки майбутньої премії за ризик власного капіталу:
Який спектр результатів! Опитування думок, природно, дають оптимістичні оцінки, як і екстраполяції останніх прибутків на ринку. Але екстраполяція - небезпечна справа. По-перше, це залежить від обраного часового горизонту, по-друге, ми не можемо знати, що історія повториться. Професор Вільям Гетцманн з Єльського застереження: "Зрештою, історія - це низка аварій; існування часового ряду з 1926 року може бути самим нещасним випадком". Наприклад, одна широко прийнята історична аварія стосується аномально низьких довгострокових доходів власників облігацій, що почалися відразу після Другої світової війни (а згодом низькі доходи облігацій збільшили спостережувану премію за власний капітал); Прибутковість облігацій почасти була низькою, оскільки покупці облігацій у 40-х та 1950-х - непорозуміння урядової грошово-кредитної політики - явно не передбачали інфляції.
Побудова моделі пропозиції
Давайте розглянемо найпопулярніший підхід, який полягає у побудові моделі пропозиції. Є три кроки:
- Оцініть очікувану загальну прибутковість акцій. Оцініть очікувану безризикову віддачу (облігацію). Різниця: очікувана дохідність акцій за вирахуванням безризикової віддачі дорівнює премії за ризик власного капіталу.
Ми будемо робити це просто та уникнути декількох технічних проблем. Зокрема, ми розглядаємо очікувані прибутки, які є довгостроковими, реальними, складними та до оподаткування. Під "довгостроковим" ми маємо на увазі щось на зразок 10 років, оскільки короткі горизонти викликають питання ринкових термінів. (Тобто, розуміється, що ринки будуть занижені або занижені в короткому періоді.)
Під "реальним" ми маємо на увазі за вирахуванням інфляції. Навіть якби ми оцінили прибутковість акцій та облігацій у номінальному вираженні, інфляція так чи інакше випаде з віднімання. І під "складовими" ми маємо на увазі ігнорувати стародавнє питання про те, чи слід прогнозувати доходи розраховувати як середні арифметичні чи геометричні (зважені часом).
Нарешті, хоча зручно посилатися на декларації до оподаткування, як це роблять практично всі академічні дослідження, окремим інвесторам слід дбати про декларації після сплати податків. Податки мають значення. Скажімо, безризикова ставка становить 3%, а очікувана премія за власний капітал - 4%. Тому ми очікуємо дохідності власного капіталу в розмірі 7%. Скажімо, ми заробляємо безризикову ставку цілком на купонах облігацій, що оподатковуються за звичайними ставками податку на прибуток у розмірі 35%, тоді як акціонерні товари можуть бути повністю відкладені під 15% ставки капіталу (тобто без дивідендів). Зображення після оподаткування в цьому випадку акції виглядають ще краще.
Крок перший: Оцініть очікувану загальну віддачу запасів
Підхід на основі дивідендів
Два провідні підходи на стороні пропозиції починаються або з дивідендів, або з прибутком. Підхід на основі дивідендів говорить про те, що прибуток - це функція дивідендів та їх майбутнього зростання. Розглянемо приклад з однією акцією, яка сьогодні оцінюється в 100 доларів США, приносить постійну дохідність 3% (дивіденд на акцію, поділену на ціну акцій), але для якої ми також очікуємо, що дивіденд - у доларовому еквіваленті - зросте на 5% за рік.
У цьому прикладі ви бачите, що якщо ми збільшуємо дивіденди на 5% на рік та наполягаємо на постійній доходності дивідендів, ціна акцій також повинна зростати на 5% на рік. Ключовим припущенням є те, що ціна акцій фіксується як кратна дивіденду. Якщо ви хочете думати з точки зору співвідношення P / E, це рівнозначно припущенню, що 5% зростання прибутку та фіксований P / E кратний повинні підштовхнути ціну акцій до 5% на рік. Наприкінці п’яти років наша 3-відсоткова дивідендна прибутковість, природно, дає нам 3% прибуток (19, 14 долара США, якщо дивіденди будуть реінвестовані). А зростання дивідендів підштовхнуло ціну акцій до 127, 63 долара, що дає нам додаткові 5% прибутку. Разом ми отримуємо загальну віддачу у розмірі 8%.
Така ідея, що лежить в основі дивідендного підходу: прибутковість дивідендів (%) плюс очікуване зростання дивідендів (%) дорівнює очікуваній загальній віддачі (%). Формулярно кажучи, це лише переробка Моделі росту Гордона, яка говорить про те, що справедлива ціна акції (P) є функцією дивіденду на акцію (D), зростання дивіденду (g) та необхідна або очікувана норма прибутку (k):
Підхід на основі прибутку
Інший підхід розглядає співвідношення ціна / прибуток (P / E) та його зворотний: прибутковість (прибуток на акцію - ціна акцій). Ідея полягає в тому, що очікувана довгострокова реальна віддача на ринку дорівнює поточній доходності прибутку. Наприклад, якщо наприкінці року показник P / E для S&P 500 становив майже 25, ця теорія говорить про те, що очікувана віддача дорівнює доходності 4% (1 ÷ 25 = 4%). Якщо це здається низьким, пам’ятайте, що це справжня віддача. Додайте швидкість інфляції, щоб отримати номінальну віддачу.
Ось математика, яка дає вам підхід на основі заробітку:
Тоді як підхід, заснований на дивідендах, явно додає коефіцієнт зростання, ріст неявний моделі прибутку. Він передбачає, що P / E кратна вже нав'язує майбутнє зростання. Наприклад, якщо компанія має 4% прибутку, але не виплачує дивіденди, то модель передбачає, що прибуток рентабельно реінвестується на рівні 4%.
Тут навіть експерти не згодні. Деякі «переробляють» модель заробітку на думці, що при більш високих коефіцієнтах P / E компанії можуть використовувати акціонерний капітал з високою ціною, щоб прогресивно робити більш вигідні інвестиції. Арнотт і Бернштейн - автори, можливо, остаточного дослідження - віддають перевагу дивідендному підходу саме з протилежної причини. Вони показують, що у міру зростання компаній, нерозподілений прибуток, який вони часто вирішують реінвестувати, призводить до лише непогашеної віддачі. Іншими словами, нерозподілений прибуток повинен був бути розподілений як дивіденди.
Поводьтеся обережно
Згадаймо, що премія за власний капітал стосується довгострокової оцінки для всього ринку акцій, що публічно торгуються. Кілька досліджень застерегли, що слід очікувати досить консервативної премії в майбутньому.
Є дві причини, через які академічні дослідження, незалежно від того, коли вони проводяться, безумовно, призводять до низьких премій за ризик власного капіталу.
Перший полягає в тому, що вони роблять припущення, що ринок правильно оцінений. Як підхід на основі дивідендів, так і підхід, орієнтований на прибуток, прибутковість дивіденду та прибуток мають зворотні оцінки, кратні:
Обидві моделі припускають, що кратні оцінки - співвідношення ціни до дивіденду та P / E - є правильними в даний час і не змінюватимуться вперед. Це зрозуміло, адже що ще можуть зробити ці моделі? Як відомо, важко передбачити розширення або скорочення багаторазової оцінки ринку. Модель заробітку може прогнозувати 4%, грунтуючись на співвідношенні P / E 25. І прибуток може зрости на 4%, але якщо P / E кратність збільшиться, скажімо, до 30 в наступному році, то загальна прибутковість ринку буде 25%, коли одноразове розширення сприяє лише 20% (30/25 -1 = + 20%).
Друга причина, по якій низькі премії за власний капітал характеризують академічні оцінки, полягає в тому, що загальний ріст ринку обмежений у довгостроковій перспективі. Ви згадаєте, що в підході на основі дивідендів у нас є чинник зростання дивідендів. Вчені дослідження припускають, що зростання дивідендів для загального ринку - і, з цього приводу, прибутків або зростання EPS - не може перевищувати загальне зростання економіки в довгостроковій перспективі. Якщо економіка - вимірюється валовим внутрішнім продуктом (ВВП) або національним доходом - зростає на 4%, то дослідження припускають, що ринки не можуть колективно перевершити цей темп зростання. Отже, якщо ви почнете з припущення, що поточна оцінка ринку приблизно правильна, і ви встановите зростання економіки як обмеження на довгостроковий приріст дивідендів (або прибуток чи прибуток на одну акцію), реальна премія за власний капітал у розмірі 4% або 5 % майже неможливо перевищити.
Суть
Тепер, коли ми вивчили моделі премій за ризик та їхні виклики, настав час переглянути їх із фактичними даними. Перший крок - знайти розумний діапазон очікуваної дохідності власного капіталу. Крок другий - це вирахування безризикової норми прибутку, а крок третій - спробувати досягти розумної премії за ризик власного капіталу.
Для відповідного читання див. Розрахунок премії за ризик власного капіталу.
